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(2)単体価値(VA、Vs)の推定単体価値はA、Bが現在のマネジメントを所与として事業を続けると仮定した場合の、ゴーイング・コンサーンとしての価値の推定値である。
これは基本的には事業からもたらされる将来のCFの流列をA、Bのリスクにふさわしい割引率で割り引いた現在価値をベースに、余裕資金や資金の含み価値などを加味したもの(いうところの企業のファンダメンタル価値)である。
もしA、Bが公開企業である場合には、株式市場で形成される株価がその有力な推定値となる。
ただ、注意を要するのは、A、Bの株価がすでにM&Aの可能性を反映して、M&Aのシナジー効果の全部または一部を織り込んでいる場合には、現在の株価からその部分を差し引いて考えなければならない。
(3)合体価値(VA・日)の推計M&Aのシナジー効果を推計する上で、合体価値(VA・B)の推定が決定的に重要である。
合体価値が単体価値と基本的に異なるのは、後者がゴーイング・コンサーンとしてのCFの現在価値の推定値をベースに、発達した(効率的な)市場で、外部投資家によって他の多数の企業との比較、裁定を通じてリターンとリスクを適正に織り込んだ価格付けがおこなわれる性質のものであるのに対して、合体価値はA杜、B社という具体的な組み合わせによってはじめて決まる特殊な値である点である。
すなわち、M&Aのシナジー効果は様々な経営資源の特異なパッケージである2つの企業の組み合わせにもとづく特殊解であり、相手が違えばシナジー効果も大きく異なってくる。
したがって、合体価値は単体価値と違って、市場における外部投資家が推定することは困難で、あり、実際に経営に携わっている内部のマネジャーによってのみ十分な推定が可能なものと考えられている。
こうして生じるシナジー効果は、A杜のB社買収によってはじめて発生するのであるから、B社の買収価格の評価に際しては、シナジー効果は全面的にB杜に帰属するとみなすのが現実的で、あるo(4)買収案件の評価シナジー効果を動機とするM&Aの意思決定プロセスは、次の通りである。
①買収候補会社B杜の単体のキャッシュフロー見通しと、シナジーを織り込んだ合体した場合のキャッシュフロー見通しから、合体を前提としたB杜のキャッシュフロー予測をおこなうo②それをB社の資本構成を考慮した加重平均資本コストで割り引き、B社のシナジーを織り込んだ経済価値を算出する。
③それからB杜の負債総額を差し引いた純資産価値を求めて、現在の株価と比較する。
純資産価値が株価を上回れば、買収を選択する。
被買収会社の純資産価値評価を単純化した仮想例で示せば、次の通りである〔ステップ1」合体を前提として、なるべく長期にわたり各年別の売り上げ、利益およびキャッシュフローを予測する(例示では5年先までとなっているが、実際には10年先ぐらいまでおこなうのが望ましい)。
〔ステップ2」各年予測を最終年次以降については、キャッシュフローに関して適切な仮定を設けて、一定成長状態が続くものとして期末価値を推定する。
〔ステップ3)上記1、2にもとづいてB社の予想キャッシュフローの現在価値を求める。
〔ステップ4)それからB社の負債総額(時価)を差し引いて純資産価値を求める。
〔ステップ5)B社の発行済み株数で割って1株当たり純資産価値を求める。
こうして求めた1株当たり純資産価値が、買収価格として支払ってもよい価格の上限となる。
(5)シナジーを目的とするM&Aの例シナジーを目的とするM&Aには様々なタイプがありうる。
その代表的なものを示せば、次の通りである。
①水平統合による規模の経済事業規模やマーケット・シェアが重要な競争条件になる業界では、同業他社を買収することによって規模の経済を実現することができる。
ただし、多くの国で独占禁止法との関連が問題になる。
②垂直統合原料一製造・加工販売一金融といった複数のプロセスを一貫して持つことによって、競争上有利に立てることが多い。
このような業界では、アップストリームあるいはダウンストリームを取り込む際に経営能力(人材)の問題までを考えると、ゼロから築きあげるよりも、しばしば現存の企業を買収するほうが効果的である。
③経営効率の改善・統合によるシナジー効果経営能力、資本力、販売力、技術力などにまさった企業が、それらの経営資源が乏しいために業績の悪い企業を買収することによって、被買収企業の経営効率の改善、競争力の強化を達成する場合である。
④新しい事業ドメインの創出国際的なM&Aを通じて、圏内だけでは不可能な新しい事業ドメインの創出が可能になる場合がある。
Ｓのコロンピア映画買収がその例である。
日本の強いコンシューマ・エレクトロニクスのハードと、アメリカの強い映画を中心とするエンターテインメント事業のソフトが、1つの企業グループのもとに統合された結果、総合的なオーデイオ・ピジ、ユアル事業とも呼ぶべき新しい事業ドメインが出現した。
日米の国境を超えたM&Aによってはじめて可能になったコンセプトといえよう。
⑤節税によるキャッシュフローの増大国によって事情は異なるが、様々な税法上の恩典を何らかの事情でフルに享受できない企業がしばしば存在する。
それを有効活用したCFの増加を主目的とするM&Aも多い。
その代表例が、業績好調で大幅な黒字の企業が赤字の企業を買収することによって、合算された課税所得を減少させ、税引き後のCFを増加させることを目的とするM&Aである。
特に被買収企業が巨額の繰り越し損を抱えていながら期限切れになるような場合に、買収による節税効果は大きい。
また、収益力に乏しかったり業績悪化で減価償却や金利負担に耐えられず、十分な投資も見込めず、じり貧になっている企業を、業績のよい企業が買収して資本をつぎ込み、設備を近代化することによってテコ入れするケースも、広い意味では税制上の恩典をフルに活用することを狙っているともいえる。
⑥資本調達力の強化完全な資本市場の理論とは反するが、現実には企業の規模によって資金調達力が左右されることが多い。
日本やヨーロッパのように、金融機関との総合的な関係を中心に産業金融が担われてきたシステムのもとでは、一般に大企業は資本調達面で圧倒的に有利である。
また、日本では社債の発行限度枠が規模との関連で決められており、M&Aによる規模の拡大は資金調達力の強化につながる。
さらに、アメリカのようなオープンな資本市場を通じて有価証券の発行によって調達する場合でも、発行にともなうコストやディスクロージャー関係の費用、あるいは格付けに要するコストは、資金調達規模にあまり比例しない固定的なものが多い。
この種のコストは大企業ほど相対的に低くなるといえよう。
3、3その他の動機にもとづくM&A。
財務的な価値を生み出すという観点から検討に値するのは、前述の2つの動機にもとづくM&Aである。
しかし、経営者が株主から経営を原則委任されている現状でも、必ずしも明示的に株主の富の増大を直接の動機としないM&Aが、しばしばみられる。
その主なタイプには次のようなものがある。
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